ניהול סיכונים במט”ח

מאמר זה נכתב בשלהי 2007 ומתייחס למצב הכלכלי באותה עת, אך ניתן ללמוד ממנו על מרכיבים השונים המניעים את המדיניות הכלכלית הממשלתית באשר היא  ועל ההשפעה שלה על המסחר במט”ח.

בניגוד למקובל לחשוב, ניהול סיכונים במט”ח מורכב מכמה זירות של פעילות המשלימות זו את זו: שינוי בשער הריבית, שינוי הרזרבות הדולריות הממשלתיות, שינוי מדיניות בנקאית במשכנתאות  ועוד. ואולם, בנק ישראל משתמש רק בנשק הריבית ולא  בהתערבות בשוק המט”ח בכדי למנוע ייסופים בשקל.  מדוע בעצם להשתמש רק מכשיר אחד כאשר אפשר להשתמש בכמה וכמה זירות פעילות מקבילות  כדי לשפר את המצב?

יעד האינפלציה השנה נראה נמוך מאי פעם הסיכוי של בנק ישראל יעמוד בו הוא קלוש. במידה ושער הדולר ייעצר ב- 4.00 שקלים לדולר, הרי שבנק ישראל נכשל. נדמה כי  בשוק המט”ח האמת היחידה היא ש”אין מספרים קדושים”, מדובר בעצם במלחמה פסיכולוגית. הכל פסיכולוגיה ומכיוון שכך,  במידה ו”מחסום” ה- 4.00 ₪ נשבר, התדרדרותו של הדולר בישראל עלולה להיות מואצת ובכך יקשה עוד יותר על בנק ישראל להחזירו לתוואי “הרצוי”.

קיימת משוואה ברורה מאוד וקשר הדוק בין שער הדולר/שקל ובין רמת האינפלציה בישראל. החישוב נעשה ע”H בנק ישראל, שחישב ומצא כי גורם התמסורת הינו 29%. קרי, כל שינוי של 1% בשער הדולר משפיע על האינפלציה בשיעור של 0.29%. כרגע קצב האינפלציה השנתי ללא השפעת הדולר הוא כ- 1.5%, ניתן כך שצריך שהדולר יחזור לרמה של 4.30 ₪ ומעלה וישמור על רמה ממוצעת זו עד סוף השנה, כדי להגיע ליעד האינפלציה הממשלתי שעומד על 2%.

כלי הריבית עד כה זה לא הוכיח את עצמו והפספוס השנתי של יעד האינפלציה צורם למרחוק. בשנת 2006 סיימנו עם אינפלציה של 0.1%- כאשר יעד האינפלציה הנדרש ע”פ החלטת התקציב הממשלתי הינו 1% עד 3%. סטנלי  פישר לא יהיה מוכן לחתום על כישלון נוסף גם בשנת 2007?  שנתיים רצופות של פספוס כזה יאמרו דרשני לגבי יכולתו המקצועית של הנגיד.

שמירה על יציבות בשער הדולר/שקל חיונית להגנה מפני פגיעה בצמיחה ופיטורים – שהיא הליבה הפיננסית החשובה יותר ברמה הלאומית של מדינת ישראל: העובדה שהיצואן הישראלי הממוצע הגדיל את הכנסותיו לגוש הדולר ב- 10% ב- 2006 – אך הלכה למעשה בכלל לא צמח, מכיוון שכאשר הוא ממיר כסף זה לשקלים, הייסוף בשיעור 10% מאז מרץ 2006 שוחק לחלוטין את הגידול בהכנסותיו.

כיום, קיימות שתי קבוצות המהוות את המעסיקים הגדולים במשק (אחרי הממשלה): חברות ההי יטק והתעשיות הביטחוניות הישראליות המהוות 35% מן התוצר ו- 75% מן היצוא התעשייתי. כמעט כל החברות הללו בעלות תקציבים המחושבים על בסיס $ וכל המשכורות שהן משלמות בישראל הינן בשקלים. התקציב הממוצע של חברות אלה הינו 4.30 ₪ לדולר. הייסוף גורם לכך שחלק מהחברות הללו תפטרנה עובדים לאור העלייה היחסית במשכורות העובדים במונחים דולריים. עובדה זו חמורה מספיק ברמה הלאומית בכדי שהמשק העומד לחוות פגיעה בצמיחה מצד היצוא, יתעשת ויעשה משהו שעה אחת קודם. ואולם, נדמה כי אצל  מקבלי ההחלטות טרם הופנמה עובדה זו.

 בנק ישראל טוען מאז ומתמיד כי אסור להתערב במסחר במט”ח. האג’נדה כי על הבנק המרכזי להימנע לחלוטין מהתערבות בשוק המט”ח – היא זו השולטת בכיפה. בעיקר מכיוון שהטיעון המרכזי הוא  כי צריך שהשוק יפעל באופן חופשי.  אפילו ראשי היצואנים אינם יוצאים נגד תפיסה זו. אמנם,  משק כלכלי חופשי ושווקים שאינם מוטים הינם מאושיות הקפיטליזם, אך האם זה נכון אבסולוטית בכל מצב, כולל במצב של פגיעה אנושה ביצוא? הרי ממילא בנק ישראל מתערב באופן רציף וקבוע  בשווקים באמצעות כלי הריבית. ההתערבות היא כלי נוסף. מי קבע שצריך להשתמש רק בכלי אחד בכדי להשפיע?

הולנד הנה דוגמא ומשל למדינה שיש ללמוד ממנה. לא ניתן לקחת כיום דוגמא מהולנד מכיוון שהיא חלק מגוש היורו, אבל בזמנו בהחלט היה ניתן להשוות בין שתי הכלכלות הללו. גודל אוכלוסיתה דומה לישראל, שטחה גיאוגראפי בגודל דומה, רמת ההשכלה של האוכלוסיה שם והמחסור במשאבי טבע וגורמים נוספים – דומים אף הם. כיום יש לאתר מדינות בעלות מאפיינים דומים לישראל בתחום שוק המטבע והיקפי סחר החוץ במטבע זר ביחס לתוצר ולראות מה קורה שם.

להלן טבלת השוואה רלבנטית, הכוללת ארצות שהבנקים המרכזיים שלהן התערבו באופן ישיר למניעת התחזקות מטבעותיהן (וכן השוואה לישראל): המדינה דרום קוריאה טיוואן יפן תאילנד ניו זילנד פולין צ’כיה הונגריה ישראל יבוא + יצוא (חלקי תמ”ג) 69% 81% 27% 149% 58% 49% 125% 123% 89%

המדינות הרלבנטיות בטבלה הנ”ל הינן מזרח אירופאיות ודרום מזרח אסייתיות, שמאופיינות, כמו ישראל, במטבע מקומי עצמאי ולהן סחר חוץ ענף מול גושי מטבעות. יש לציין כי גוש היורו, עליו נוהג להסתכל בנק ישראל, אינו צריך להיות מוטרד במיוחד מהתחזקות בשער היורו מול הדולר מכיוון שהיקף היבוא פלוס היצוא של הגוש ביחס לתמ”ג (לא כולל סחר פנים גושי המבוטא במטבע יורו ולפיכך אינו רלבנטי) , עומד על 35% בלבד. יפן לכאורה צריכה להיות מוטרדת אף פחות מהתחזקות היין היפני, אך היא נוהגת להתערב במסחר (אם כי יש לציין שיכולת הורדת הריבית ביפן הינה אפסית).

מתוך הטבלה ניתן לראות כי לא מדובר רק במדינות שהיקף סחר החוץ שלהן ביחס לתמ”ג גבוה משל ישראל. ארצות אלו מאופיינות במטבעות עצמאיים, שלהן סחר חוץ מול גושי מטבעות, נוהגות להתערב במסחר במט”ח באופן ישיר. גם פולין עם יחס של 49%, רוכשת דולרים כדי לחזק את הזלוטי, ניו זילנד עם 58% מתערבת כדי לחזק את הדולר הניו זילנדי. בניגוד לפרסומים שיוצאים מבנק ישראל, התערבויות בשנים האחרונות בארצות אלה, לשם חיזוק המטבע המקומי – צברו הצלחה.

בנק ישראל הינו בעל אוריינטאציה לבנק המרכזי האירופאי היחיד הקיים כרגע  ה- ECB. כאמור, לבנק המרכזי האירופאי חיים קלים יחסית מכיוון שהיקף סחר החוץ של גוש היורו ביחס לתוצר הינו נמוך, זאת לעומת נתון גבוה מאד במשק הישראלי. לכן, הפתרונות שנוקט בהם היום ה- ECB אינם הדרך ללמוד מהגויים… עם זאת ראוי לציין כי גם ה- ECB שקל להתערב ולרכוש דולרים בסוף שנת 2005 כשהיורו התחזק לטעמם יותר מדי מול הדולר.

 לרכישת דולרים ע”י בנק ישראל יתרונות רבים: הגדלת רזרבות המט”ח של המדינה. ומכאן – הגדלת האיתנות הפיננסית של ישראל. הגדלת יכולת  גיוס האשראי מחו”ל ע”י הממשלה. יתרות המט”ח שיצברו ישמשו נשק בידי בנק ישראל ויוכלו לקזז ולמנוע פיחות עתידי. מדובר בהתערבות  זמנית, אקראית, ללא מחויבות לכמויות או למועדים – כמו פעולת קומנדו. זהו יתרונה הגדול. הגמישות של לבנק ישראל צריכה להיות מלאה ולשנות את היקפי ההתערבות, את העוצמה ואת המועדים, כולל הפסקה חד צדדית בכל עת וללא צורך בהסברים.

חסרונות השימוש בכלי הריבית  בלבד: להורדות ריבית ממושכות יש אפקט של בומרנג. זה כמו קפיץ שמותחים אותו עוד ועוד. בסופו של דבר הדולר עשוי לחזור חזרה למעלה באופן שיקשה על הטיפול בו.  הורדות הריבית בישראל מחזקות את מגמת כניסת הזרים לבורסה במקום להחליש אותן. הסיבה לכך הינה שהספקולנטים הזרים מזרימים כסף לשם השגת רווחי הון בשוק האג”ח והתופעה מחלישה את הדולר.  כפי שציינו קודם מטרת הזזת הריבית מעלה או מטה הינה להשפיע על האינפלציה. כיום האינפלציה בישראל מושפעת בעיקר מתנועת הדולר, כך שהזזת הריבית מטרתה להשפיע על כיוון הדולר ובאופן עקיף על כוון האינפלציה.

הבעיה עם הכלי הזה הינה שכאשר הדולר עולה ומעלים את הריבית, היא משפיעה לא רק על הדולר אלא על כל פעילות הצמיחה במשק ופגיעתה רעה בעיקר כאשר מעלים אותה בפזיזות בתקופות בהן המשק מצוי במיתון (שנת 2002 כדוגמא מובהקת). לחילופין מתקשים מאד בקבלת החלטות על הורדת ריבית וכך חונקים משק שמצוי בחזרה לצעדי צמיחה ראשוניים לאחר מיתון.

בנק ישראל אינו חייב להכריז בפומבי על התערבותו.  יש לכך יתרונות רבים. מצד אחד אינך מכריז בפומבי שהתערבת. מצד שני ההתערבות בפועל מביאה לשינוי המגמה. גם השמועות בשוק עושות את שלהן ועוזרות למגמה שהבנק המרכזי מעוניין בה. בנוסף, שימוש בעסקאות בפורוורד מאפשרת פעילות סמויה יותר מרכישות ישירות בשער הספוט.

האסימטריה בהגנה נגד ייסוף מול הגנה נגד פיחות:  פיחות מאלץ את הבנק המרכזי למכור דולרים ולפגוע ברמת היתרות ובחוסן הפיננסי של המדינה. בייסוף לעומת זאת, הבעיה אינה קיימת כלל. הבנק רוכש דולרים והיתרות גדלות. בישראל ניתן לממן את פעילות הייסוף ע”י מכירת מק”מים כדי להימנע מהגדלה מעבר לרצוי של בסיס הכסף. הריבית לטווח קצר אמנם תעלה מעט, אך רמתה הנמוכה כיום, יכולה בהחלט לאפשר זאת.

קורא ששרד את המאמר עד לנקודה זו, ראוי לגמול. מכאן ואילך, המשך המאמר קריטי להבנת המסחר במט”ח. באם הנך ספקולנט בשוק המט”ח, הגעת את המשוכה האחרונה בדרך לשיפור יכולת המסחר האישית שלך. חשוב להבין כי על  בנק ישראל חייב להבין את אופן החשיבה של הספקולנטים, על מנת לבסס את שיטת הטיפול הנכונה במצבי שוק משתנים.משום מה,  בנק ישראל אינו מבין בספקולנטים ואין לו ממש הבנת שוק. אין זה לא מפתיע. בנקים מרכזיים אינם מבינים על פי רוב כיצד חושבים ספקולנטים בשוק המט”ח. הם לא מבינים בספקולנטים מכיוון שכל תפיסת עולמם היא אנטי חשיבה ספקולטיבית וטוב שכך. אלא מה?

בעולם כה דינמי השורר כיום בשוקי המט”ח, בו קרנות גידור קובעות את כיווני השווקים ועדרים של ספקולנטים מזיזים את השוק אנה ואנה, לא קיימת פריבילגיה לבנקים מרכזיים שלא להבין את הספקולנטים ואחת כמה וכמה לבנק ישראל, שאמור לשמור על יציבות יחסית של משק כה פתוח וכה מבוסס סחר חוץ כמו המשק הישראלי. למעשה, ספקולנטים מבינים היטב את המשמעות של התערבות ישירה בשוק . במצב בו פער הריביות שלילי, כדאיות ההליכה נגד בנק ישראל תהיה נמוכה. הרבה יותר מסביר שספקולנטים בשוק המט”ח יפעלו עם בנק ישראל ויעצימו את מגמת התיקון בדולר.

מסקנה: בכל מצב של ייסוף והתערבות של בנק מרכזי בשער המטבע המקומי אל מול הדולר – עליך לסחור עם המגמה של הבנק המרכזי. לפחות בשלב הראשון של ההתערבות הממשלתית. אחר כך, עליך להבין את היפוך המגמה המשנית ו/או המינורית – ולפעול נגד ההתערבות של הבנק המרכזי. כמובן שהתזמון ועוצמת המסחר – תלויה בכל אחד בנפרד.